中金|贵金属：资产配置中的黄金角色

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在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中，我们提示在地缘风险企稳、加息周期开始后，黄金市场的去投资化进程或将开启，金价中期下行风险仍存，年内低点或在1700美元/盎司附近。截至目前，市场投资头寸和价格表现均符合我们的预期，价格底部也基本兑现。

三季度以来，欧美经济下行担忧加重，短期通胀韧性仍存，海外流动性环境持续收紧，宏观经济和政策环境的不确定性持续加大，使具备典型避险和“抗通胀”属性的黄金再次成为市场焦点。但同时，在金本位结束后，黄金也具备了风险资产的价值属性，因而在大类资产组合配置中，黄金扮演着短时投机资产和风险对冲工具的双重角色，而与之分别对应的投机价值和风险溢价也共同组成了当前黄金的价格表现。因而我们认为，在进行黄金投资时，明确投资需求和其相应的配置价值尤为关键。本篇报告基于黄金在大类资产组合中的双重角色，分析当前宏观经济及政策环境变动对黄金不同配置价值和投资需求的影响，进而对黄金后续价格走势进行预测更新。

黄金的双重属性赋予了其在资产组合中的双重角色

不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，而风险资产和避险资产的双重属性则使得黄金可以在大类资产组合配置中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色，其中风险对冲部分可以进一步划分为预防“小概率”系统性风险事件的“金融保险”和为平滑组合收益而长期持有的非系统性风险分散工具：

► 短期投机的选择：当我们在讨论黄金的价格表现排序时，实际是在讨论黄金的短期投机价值。金本位正式结束后，黄金价格波动加剧，黄金期货、期权等衍生品的上市也使其可以更为方便地配置在投机组合当中，黄金逐渐成为了短期投机的选择之一，金融属性逐步凸显。从COMEX黄金期货的持仓数据和资金流动来看，市场更偏向于对黄金进行短时投机性投资，投资周期大概在3-5个月。而由于黄金具备无息属性，机会成本波动成为了其短期投机需求的基本面主导因素，我们使用美债实际利率作为代理指标。可以看到，在实际利率上行期间，黄金在主要资产中的收益率排序相对靠后，表示其作为短期投机资产的吸引力相对较低。

► 风险对冲的工具：除了获取单边投机收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中，具体有以下两种形式：

其一，购买力保值和无交易对手风险的实物黄金可以作为预防“小概率”系统性风险的“金融保险”。“金融保险”可以在极端系统性风险发生时对投资头寸进行保护、类似于保险偿付，而持有“保险”资产也意味着在正常时期需要面临部分资金投资的机会成本损失、类似于保险费用。实物黄金符合“金融保险”的资产要求，除了“货币天然是黄金”所赋予的保值属性外，无交易对手风险是它更为重要的优势，这与所有实物商品资产一样，即在加入资产账户的同时，并未成为其他交易对手的负债，因而其可以在系统性风险发生时，免受交易对手失信带来的价格贬值和风险传染影响，对头寸价值的受损进行“偿付”。